Inflação tem sido a grande estrela da queda do rácio da dívida pública

Portugal entrou em 2025 com a dívida pública ainda acima dos 93% do PIB e saiu do ano com o rácio nos 89,7%, o valor mais baixo desde 2009. A fasquia dos 90% tem peso político e simbólico, mas a descida do rácio não se explica apenas pelo rigor orçamental.

Uma parte decisiva do alívio veio da inflação, que fez crescer o PIB nominal e ajudou a “encolher” o peso da dívida nas contas nacionais. “A inflação elevada teve um papel importante na descida recente do rácio da dívida portuguesa, sobretudo através do rápido crescimento do PIB nominal”, explica Óscar Afonso, professor na Faculdade de Economia da Universidade do Porto (FEP), ao ECO.

Quando se fala em dívida pública, a tendência é olhar apenas para o numerador, ou seja, quanto deve o Estado. Só que o rácio mede outra coisa: dívida em percentagem da riqueza produzida num ano. É esse detalhe que explica por que motivo um país pode ver a sua dívida cair sem pagar um euro adicional.

Se essa riqueza, medida a preços correntes, cresce depressa por efeito da inflação, a dívida pode pesar menos no PIB mesmo que o stock de dívida não recue na mesma proporção – de notar que, em termos rigorosos, esta “inflação” que afeta a métrica da dívida mede-se através do deflator do PIB, que capta a variação de preços de toda a economia e não apenas do cabaz de compras das famílias.

Óscar Afonso nota que este efeito é “particularmente relevante em países que partem de rácios elevados”, já que, mantendo-se o stock nominal da dívida, “um aumento do denominador reduz mecanicamente o rácio” — e Portugal era, precisamente, um desses países.

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O Banco Central Europeu (BCE) tem insistido no mesmo ponto ao analisar o choque inflacionista recente na Zona Euro, notando inclusive, num trabalho académico publicado em dezembro de 2023, que a inflação elevada reduz os rácios da dívida sobretudo através do efeito de denominador, isto é, pelo aumento do PIB nominal, estimando que esse mecanismo retirou quase 5 pontos percentuais ao rácio da dívida da área do euro até 2024.

Foi isso que aconteceu em Portugal, com especial nitidez, a partir de 2022. A economia já vinha de uma recuperação pós-pandemia, mas o choque nos preços da energia e da alimentação, na sequência da invasão da Ucrânia, acelerou a inflação em toda a Europa.

João Duque, professor no ISEG, vê nesse período um momento que o país aproveitou bem para tirar proveito da onda inflacionista: “é bom quando os Estados têm tesouraria que permita antecipar ou recomprar no mercado dívida que está a circular com elevada duration“, explica, considerando que “se o Estado tiver capacidade para amortizar no período de inflação alta, esse é o momento mais adequado”. E foi justamente isso que aconteceu particularmente em 2023, com a Agência de Gestão da Tesouraria e da Dívida Pública – IGCP a realizar várias operações de recompra de obrigações do Tesouro.

No ano passado, cerca de 91% da queda observada no rácio da dívida pública face ao PIB pode ser associada ao impacto da inflação sobre o PIB nominal, enquanto o crescimento real da economia teve um contributo mais modesto na queda do rácio.

Daniel Garcia-Macia, economista do Fundo Monetário Internacional (FMI), num paper publicado em 2023, conclui que choques inflacionistas melhoram temporariamente os saldos orçamentais e reduzem de forma persistente os rácios da dívida pública, tanto pelo lado do numerador como pelo canal do PIB nominal.

“Um episódio inesperado de inflação erode de forma persistente parte do valor real da dívida pública, tanto pela melhoria inicial dos saldos orçamentais como pelo efeito do denominador do PIB nominal”, refere o especialista, acrescentando que “o efeito da inflação depende também da dimensão da dívida pública: quanto maior a dívida, maior o potencial de erosão provocado pela inflação”.

No caso português, os dados apontam nessa direção. Segundo o Banco de Portugal, em 2022, o rácio da dívida caiu 12,7 pontos percentuais para 111,2% do PIB; em 2023, voltou a descer, e dessa vez com ainda mais força, afundando 14,3 pontos percentuais até 96,9%. O movimento prosseguiu em 2024, com o rácio a cair para 93,5%, e em 2025 houve novo recuo para 89,7%, já abaixo do limiar dos 90%.

António Nogueira Leite, professor na Nova SBE e antigo secretário de Estado do Tesouro e das Finanças, tem os números do período todos mapeados: “a taxa de juro implícita da dívida portuguesa esteve, durante 2022-2023, em torno de 2%-2,2%, enquanto o PIB nominal crescia a 8%-11%”, um diferencial que classifica como “historicamente anómalo” e que “explica boa parte da ‘mágica’ contabilística” da descida do rácio.

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Esta sequência de quedas não pode ser lida apenas como reflexo de excedentes orçamentais, embora eles tenham existido. Em 2025, Portugal registou um saldo positivo de 0,7% do PIB, depois de 0,6% em 2024, o que ajuda a consolidar a tendência. Mas, quando se isola o efeito da inflação na variação do rácio, percebe-se que os preços tiveram um papel central na travagem do rácio da dívida, sobretudo nos últimos quatro anos.

A leitura dos cálculos mostra isso de forma particularmente expressiva em 2025. No ano passado, a descida efetiva do rácio foi de 3,8 pontos percentuais e o efeito isolado da inflação correspondeu a 3,46 pontos percentuais dessa redução, segundo cálculos do ECO. Significa que cerca de 91% da queda observada no rácio da dívida pública portuguesa no ano passado pode ser associada ao impacto da inflação sobre o PIB nominal, enquanto o crescimento real da economia teve um contributo mais modesto.

Este padrão não nasceu em 2025 nem é uma novidade absoluta na economia nacional, mas a forma como se manifestou nos últimos anos não tem paralelo nas últimas três décadas.

• Entre 2009 e 2013, período da crise financeira e da troika, a inflação era praticamente nula e chegou a ser negativa nalguns trimestres, o que significa que o efeito de denominador simplesmente não existia para ajudar a travar a dívida — pelo contrário, a recessão empurrava o rácio para cima, e este chegou a atingir 128,6% do PIB em 2012.
• Entre 2014 e 2019, com a economia a recuperar e a inflação a manter-se moderada, foi o crescimento real do PIB que assumiu o papel dominante na redução do rácio, superando de forma consistente o contributo dos preços.
• A pandemia voltou a inverter tudo em 2020, com uma contração superior a 8% a fazer o rácio disparar para 134,1% do PIB num único ano. É só a partir de 2022, com o choque inflacionista da guerra na Ucrânia, que a inflação passa a explicar, isoladamente, a maior parte da queda anual do rácio da dívida, um fenómeno que, à escala e à persistência com que ocorreu nestes últimos quatro anos, não tem precedente equivalente nas quase três décadas anteriores.

Isto não significa que a inflação “pagou” a dívida, nem que o Estado tenha ficado financeiramente mais folgado por magia. Significa, isso sim, que a economia nominal cresceu o suficiente para fazer a dívida parecer mais pequena quando medida em percentagem do PIB. É um alívio na métrica da dívida, com consequências relevantes para a perceção da sustentabilidade orçamental, mas que não equivale, por si só, a uma redução estrutural do passivo do Estado

A inflação disfarça a dívida, não a elimina

O FMI tem chamado a atenção precisamente para esse limite, notando que a dívida tende a cair quando a inflação é inesperada, mas esse ganho não é permanente nem replicável por decisão política. “Ao contrário das surpresas inflacionistas, as subidas nas expectativas de inflação não estão associadas a uma queda dos rácios da dívida, o que sugere que ‘inflacionar’ a dívida não é uma estratégia desejável nem sustentável”, refere Daniel Garcia-Macia.

Isto significa que “a inflação inesperada pode oferecer alguma folga aos rácios da dívida, mas as tentativas de manter os mercados e os agentes económicos permanentemente surpreendidos revelaram-se, historicamente, inúteis ou nocivas”.

A literatura académica vai no mesmo sentido. Um estudo desenvolvido por Jens Hilscher, Alon Raviv e Ricardo Reis, e publicado na Review of Financial Studies conclui que a inflação pode reduzir o valor real da dívida pública, mas mostra também que esse efeito depende muito da estrutura de maturidades, da composição da dívida e da forma como os mercados antecipam a subida dos preços.

Em paralelo, o estudo do BCE sublinha que a inflação elevada ajuda a reduzir os rácios da dívida no curto prazo, mas esse benefício pode ser parcialmente anulado, com o tempo, por custos de financiamento mais altos e pela indexação de despesa pública. É aqui que a análise do rácio da dívida da República dos anos mais recentes ganha dimensão, e é também aqui que os economistas portugueses consultados para este artigo divergem sobre a real dimensão do risco.

A convergência da inflação para valores próximos de 2% não significa que o efeito do denominador desapareça. Significa que desaparece o impulso excecional proporcionado por taxas de inflação muito elevadas e inesperadas.

Óscar Afonso concentra-se no tempo que os juros mais altos demoram a chegar às contas públicas. “A transmissão das taxas de mercado ao custo médio da dívida é gradual, porque apenas a dívida nova e a dívida que vence têm de ser refinanciadas às novas taxas”, afirma.

Nesse sentido, o professor da FEP cita os dados do IGCP, sublinhando que até junho deste ano, a dívida emitida apresenta um custo médio próximo de 3,4%, mas o custo médio de todo o stock ainda anda pelos 2,1% (que compara com 1,7% no final de 2022), graças a uma maturidade média residual de cerca de 7,5 anos, “o que amortece e distribui no tempo o impacto do refinanciamento a taxas superiores”. O que Óscar Afonso identifica como verdadeiro ponto de atenção é o estreitamento gradual “do diferencial favorável entre o crescimento nominal e o custo efetivo da dívida”, que, a manter-se, tornaria necessários “saldos primários mais exigentes para assegurar a continuação da redução do rácio”.

João Duque olha para o mesmo fenómeno separando os dois efeitos em jogo, notando que “o efeito da inflação é sobretudo sobre o stock, enquanto o efeito dos juros é sobre a nova emissão”. Na leitura do professor do ISEG, o que já foi conquistado com a queda do rácio está consolidado e não desaparece; o que exige atenção contínua é o custo da dívida que vai sendo refinanciada ano após ano.

António Nogueira Leite junta a esta equação um exercício de cálculo mais fino. “A inflação produz um efeito de denominador que reduz mecanicamente o rácio dívida/PIB no curto prazo, mas esse ganho tende a ser progressivamente erodido à medida que a dívida é refinanciada a taxas mais altas”, refere, sublinhando que tudo depende “da maturidade média da dívida — quanto maior, mais lento é o repasse das taxas para o custo médio”, o que coloca Portugal, no seu entender, “numa posição relativamente confortável, mas não imune”.

Segundo as suas contas, uma subida do custo médio da dívida dos atuais 2,1% para valores entre 3% e 3,3% ao longo de cinco a sete anos aumenta a fatura anual de juros em cerca de 1,0 a 1,2 pontos percentuais do PIB face ao mínimo recente. Mesmo assim, António Nogueira Leite reforça que a redução do rácio já alcançada “não se reverte, está consolidada” — o que está em jogo é o ritmo a que a dívida continuará a cair, com “risco real de estagnação em torno dos 80% a 85% do PIB caso o esforço orçamental primário afrouxe”.

Se conseguirmos manter saldos equilibrados do orçamento, desde que não exista necessidade de um esforço de investimento orçamental que venha a impor um aumento da dívida, a dívida manter-se-ia no longo prazo ao valor nominal.

Em 2022 e 2023, o efeito da inflação foi muito forte porque coincidiu com um choque de preços raro, abrupto e generalizado. Além disso, Portugal partia de um rácio de dívida muito elevado, o que torna este tipo de efeito mais visível. Quanto maior é a dívida acumulada, mais impacto tem uma subida rápida do PIB nominal na redução do peso relativo desse stock.

Em 2024 e 2025, já com a inflação a perder força, o mecanismo continuou presente, mas em desaceleração. Ainda assim, foi suficiente para manter a inflação como um dos principais motores da descida do rácio, mostrando que a melhoria das contas públicas portuguesas não assentou apenas em mais crescimento ou em mais contenção da despesa, mas também num contexto macroeconómico que favoreceu a erosão do peso da dívida.

Contudo, é importante notar que o que ajudou nos últimos anos pode deixar de ajudar nos próximos. Se a inflação convergir para níveis próximos da meta de 2% do BCE, o efeito de denominador perde potência. Nessa altura, a trajetória da dívida dependerá mais diretamente do crescimento real da economia, do saldo orçamental e da evolução dos juros.

As mais recentes projeções do Banco de Portugal apontam precisamente para essa convergência: a inflação deverá regressar progressivamente para valores próximos de 2% até 2028, ao mesmo tempo que o crescimento real se mantém moderado, com estimativas de 1,8% em 2026, 1,6% em 2027 e 1,8% em 2028. A questão que se impõe é simples de formular e difícil de responder com certeza: sem o impulso extraordinário da inflação, a economia portuguesa tem fôlego suficiente para continuar a reduzir o peso da dívida?

A economia portuguesa tem, hoje, saldos primários suficientes para manter a dívida a cair mesmo sem o balão da inflação, mas com uma margem de segurança muito mais estreita do que os números recentes sugerem.

 

Óscar Afonso responde que sim, com uma ressalva importante. “A convergência da inflação para valores próximos de 2% não significa que o efeito do denominador desapareça. Significa que desaparece o impulso excecional proporcionado por taxas de inflação muito elevadas e inesperadas”, explica. Com “inflação de cerca de 2% e crescimento real entre 1,5% e 2%, o PIB nominal poderá ainda crescer a uma taxa próxima ou superior ao custo médio da dívida”.

Segundo o economista, as próprias projeções da Comissão Europeia confirmam esse cenário, apontando para uma descida do rácio de 89,7% em 2025 para 86,7% em 2026 e 86% em 2027, “sustentado por saldos primários positivos e por um diferencial ainda favorável entre o crescimento nominal e a taxa de juro efetiva”.

Ainda assim, deixa um alerta: parte desse crescimento “continua associada à execução dos fundos europeus”, e o saldo orçamental global deverá deteriorar-se, passando de um excedente de 0,7% do PIB em 2025 para défices de 0,1% em 2026 e 0,4% em 2027. “Não se antecipa necessariamente uma reversão imediata, mas a manutenção da trajetória deixa de beneficiar de um impulso nominal excecional e passa a depender muito mais de crescimento real sustentado, disciplina orçamental e controlo da despesa com juros.”

João Duque oferece uma leitura mais otimista, ancorada na aritmética simples dos saldos orçamentais equilibrados. “Se conseguirmos manter saldos equilibrados do orçamento, desde que não exista necessidade de um esforço de investimento orçamental que venha a impor um aumento da dívida, a dívida manter-se-ia no longo prazo ao valor nominal”, explica. E ilustra com um exemplo direto: “mesmo com um crescimento real do PIB de 1% e um deflator de 2%, baixa mais ou menos 3% todos os anos, e assim a convergência garante-se para o limite dos 60%.”

Para João Duque, o verdadeiro risco reside noutro lado: “podem acontecer duas situações: os saldos orçamentais serem negativos, e há sempre essa hipótese, ou esse saldo negativo não ser reconhecido no défice mas na dívida, por via de uma situação anormal”, como aconteceu recentemente com o impacto de fenómenos climáticos extremos nas contas públicas. Assim, “desde que haja um bocadinho de inflação, temos sempre uma destruição do rácio.”

António Nogueira Leite é bem mais cauteloso, salientando que “a economia portuguesa tem, hoje, saldos primários suficientes para manter a dívida a cair mesmo sem o balão da inflação, mas com uma margem de segurança muito mais estreita do que os números recentes sugerem”, avisa. Na sua leitura, “o ‘brilharete’ dos últimos anos criou uma ilusão de folga estrutural que, olhando para os fundamentais — demografia, produtividade, pressão da despesa social —, simplesmente não existe na mesma magnitude”.

O verdadeiro teste, diz, “começa em 2026-2027, quando a inflação estiver estabilizada nos 2%, a receita fiscal-surpresa desaparecer e o custo médio da dívida continuar a subir. Nessa altura veremos se a disciplina orçamental é estrutural ou se foi apenas um subproduto conveniente da conjuntura.”

A aposta de António Nogueira Leite é que “Portugal consegue manter a dívida em trajetória descendente, mas a um ritmo que vai desiludir quem se habituou aos números dos últimos três anos”, com um aviso final: “qualquer complacência política agora pode transformar rapidamente o cenário central no cenário de estagnação.”

Tanto o estudo do BCE como do FMI convergem nesta leitura, notando que a inflação alta oferece um alívio temporário, não uma solução duradoura para países muito endividados, uma conclusão que os três economistas, cada um com a sua ênfase própria, acabam por confirmar com números concretos sobre a economia nacional.

Portugal continua, aliás, entre os países mais endividados da União Europeia. Apesar da descida para 89,7% do PIB em 2025, o país mantinha-se acima da média da Zona Euro no terceiro trimestre desse ano e entre os membros com rácios mais elevados do bloco. Isso retira margem para triunfalismos fáceis. A queda abaixo dos 90% é relevante e deve ser assinalada, mas não apaga o facto de a dívida pública portuguesa continuar elevada à escala europeia.

O retrato dos últimos anos mostra que houve excedentes, houve crescimento e houve gestão orçamental mais favorável. Mas houve também um empurrão forte da inflação, sobretudo entre 2022 e 2025. Ignorar esse fator é contar apenas metade da história. E, neste caso, a metade que falta é precisamente a que ajuda a perceber por que razão a dívida caiu tão depressa num país que ainda há pouco tempo era apontado como um dos mais vulneráveis da Zona Euro.