Exclusivo TAP vale cinco vezes mais do que na anterior privatização

A privatização da TAP entra esta semana numa fase decisiva com a entrega das ofertas vinculativas pelas duas empresas que se mantiveram na corrida: Air France-KLM e Lufthansa. O preço oferecido não é conhecido, mas uma avaliação financeira feita para o ECO indica que a companhia poderá valer entre 1.948 e 2.073 milhões de euros. São cinco vezes mais do que foi pago na anterior privatização, quando em 2015 David Neeleman e Humberto Pedrosa compraram 61% da transportadora. Uma evolução explicada pelo crescimento de negócio e a injeção de 3,34 mil milhões pelo Estado.

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A avaliação do valor económico da TAP feita pelo analista financeiro Nuno Barradas Esteves aponta para um valor entre 1.947,8 milhões e 2.073,1 milhões de euros para 100% da companhia aérea. O que implica um preço base para a alienação do capital a privatizar — 49,9%, incluindo os 5% dirigidos preferencialmente aos trabalhadores — entre 972 e 1.034,5 milhões de euros. “Este intervalo reflete pressupostos conservadores, posicionados no limite inferior dos parâmetros de mercado identificados”, assinala o analista especializado no setor da aviação.

O cálculo tem por base as contas da TAP relativas ao primeiro trimestre, as últimas disponíveis, e é feito segundo o método dos múltiplos de transações comparáveis, ajustado pelas sinergias esperadas com a consolidação. Na definição do intervalo de múltiplos – 4,25 a 4,4 vezes o EBITDA (resultados antes de juros, impostos, depreciações e amortizações) – teve particular peso a recente oferta do fundo Apollo Global Management sobre a EasyJet, cuja oferta, ainda não vinculativa, ronda as 3,53 vezes.

O preço a oferecer pela TAP – o prazo para a entrega das ofertas vinculativas termina na quarta-feira, dia 29 – “poderá ainda incorporar um prémio competitivo, tipicamente entre 10% e 20%”, refere Nuno Barradas Esteves. O que pode elevar o valor dos 49,9% para os 1.116 a 1.241 milhões de euros.

Foi também aplicado um desconto nos múltiplos para refletir o congestionamento estrutural do aeroporto Humberto Delgado, que limita o crescimento futuro da TAP no curto prazo e a captura de sinergias, o risco político associado à manutenção de uma participação maioritária do Estado, o caráter cíclico das margens e a pressão estrutural dos custos salariais.

O preço a oferecer pela TAP – o prazo para a entrega das ofertas vinculativas termina na quarta-feira, dia 29 – “poderá ainda incorporar um prémio competitivo, tipicamente entre 10% e 20%”, refere Nuno Barradas Esteves. O que, nas contas do analista financeiro, pode elevar o valor dos 49,9% para de 1.116 a 1.241 milhões de euros.

Companhia vale cinco vezes mais do que em 2015

Esta será a segunda privatização da TAP este século, depois da realizada há pouco mais de dez anos durante os governos de Passos Coelho. A diferença entre o que foi pago pela companhia aérea na altura e a avaliação atual é reveladora da mudança ocorrida na empresa.

Em novembro de 2015, foi assinada a venda de 61% da TAP à Atlantic Gateway de David Neeleman e Humberto Pedrosa. O empresário brasileiro, então proprietário da brasileira Azul, e o empresário português, dono do Grupo Barraqueiro, pagaram 10 milhões de euros pela posição na TAP. Além disso, avançaram com suprimentos de 226,8 milhões de euros dólares (o equivalente a 203,4 milhões de euros, ao câmbio da altura), dinheiro que Neeleman recebeu da Airbus a troco de um contrato para a aquisição de 53 aeronaves por parte da TAP, que ainda vigora.

Somando os montantes comprometidos pelos privados (230,9 milhões de euros), o valor implícito para os 100% da TAP era de 350 milhões de euros, o que compara com 1.947,8 milhões no ponto mínimo do intervalo da avaliação feita por Nuno Barradas Esteves. Ou seja, a companhia aérea valerá agora 5,6 vezes mais.

As contas da TAP SA, a sociedade que detém a transportadora aérea, mostram como a empresa mudou no espaço de uma década. A frota cresceu para 99 aeronaves – em 2015 eram apenas 61, não contando com Portugália, que era uma empresa separada – sendo que 71% são aeronaves da família Airbus Neo, ou seja, mais modernos e com menor consumo de combustível. O número de passageiros aumentou 46% e as receitas 84%. A maior rentabilidade fica expressa no crescimento de quase oito vezes do EBITDA, permitindo que prejuízos de 100 milhões se tenham transformado num lucro, ainda que reduzido (ver tabela).

 

O crescimento das rotas para o Brasil e EUA foram decisivas para este crescimento. “As ligações para os Estados Unidos, Canadá e Brasil — mercados tradicionalmente caracterizados por níveis elevados de rentabilidade — encontram-se entre as rotas mais lucrativas da companhia”, assinala o analista financeiro. “Nestes mercados, as tarifas médias (yields) situam-se significativamente acima da média da rede, contribuindo de forma decisiva para a geração de resultados operacionais e para a criação de valor”, acrescenta. O mercado brasileiro tem sido destacado de forma recorrente pelos candidatos à privatização como um grande atrativo da companhia, sendo que a TAP transporta 27% dos passageiros entre o Brasil e a Europa.

Nuno Barradas Esteves destaca ainda o crescimento de outra área de negócio: “Entre 2019 e 2025, a área de Manutenção & Engenharia aumentou as receitas em 24%, de 211 milhões para 262 milhões de euros, consolidando-se como uma importante fonte de geração de caixa e de diversificação das receitas do Grupo.”

Onde o contraste entre a TAP de 2015 e a de 2025 é maior é na situação financeira. A dívida líquida corrente e não corrente — excluindo os contratos de leasing operacional –, teve um crescimento ligeiro, mas pesa muito menos no balanço da companhia aérea. Se em 2015 o endividamento representava oito vezes os meios libertos de exploração (EBITDA), agora é de apenas 2,6 vezes.

“Estes indicadores sugerem que a empresa enfrenta o novo processo de privatização a partir de uma posição financeira incomparavelmente mais favorável do que aquela que caracterizava a operação de 2015.”

E se no final de 2015 a transportadora aérea tinha capitais próprios de apenas 108,3 milhões e estava perto da bancarrota, com apenas 113 milhões de euros em tesouraria, dez anos depois tem uns mais confortáveis 765,3 milhões em caixa e capitais próprios de 754,5 milhões. Uma evolução que se deve, e muito, aos cerca de 3,34 mil milhões de euros que o Estado injetou após a pandemia.

“A TAP apresenta uma escala de operação significativamente superior, uma rentabilidade operacional muito mais robusta, um balanço mais resiliente e uma estrutura financeira substancialmente mais sólida. Estes indicadores sugerem que a empresa enfrenta o novo processo de privatização a partir de uma posição financeira incomparavelmente mais favorável do que aquela que caracterizava a operação de 2015”, considera Nuno Barradas Esteves.

Após entrega das propostas não vinculativas, em abril, o ministro das Infraestruturas e Habitação, Miguel Pinto Luz, descreveu-as como “muito equivalentes” no plano industrial que propõem para a TAP e na contrapartida financeira oferecida. Resta saber se a entrega das propostas vinculativas irá acentuar diferenças, sendo que o governante também já disse que a privatização é uma “decisão estratégica que não deve ser confinada ao preço”.