Guerra no Médio Oriente força Portugal a ser mais cirúrgico na emissão de dívida pública

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• A guerra no Irão gerou um aumento de 54,2 pontos base na yield das obrigações do Tesouro a 2 anos e de 34,4 pontos base nas obrigações a 10 anos.
• O IGCP já emitiu 9,6 mil milhões de euros em obrigações do Tesouro, representando 40% do objetivo anual, e tem pela frente o pagamento de mais de 21 mil milhões de euros de dívida que vencem até ao final do ano.
• A par dos vencimentos de mercado, 2026 traz consigo o pagamento de 4,2 mil milhões de euros ao Mecanismo Europeu de Estabilização Financeira (MEEF) em duas tranches.

O início dos bombardeamentos dos EUA e Israel ao Irão, no final de fevereiro, não ficou confinado ao Médio Oriente. Atravessou o Atlântico, cruzou o Mediterrâneo e chegou às salas de mercado de Lisboa, Milão, Paris e ao escritório de Pedro Cabeços, presidente do IGCP, a agência que gere a dívida e a tesouraria do Estado.

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Desde que os primeiros mísseis caíram sobre Teerão, o custo de emissão de dívida pública nos mercados registou um aumento considerável, com as yields a subirem ao longo de toda a curva de rendimentos, com particular expressão nas obrigações do Tesouro a 2 anos, cuja taxa escalou 54,2 pontos base desde 27 de fevereiro, passando de de 2,045% para os atuais 2,587%.

A pressão foi também sentida em outros títulos de referência, como os Bilhetes do Tesouro a 12 meses e as obrigações a 10 anos, com a taxa média ponderada a escalar 48,9 pontos base nos títulos de curto prazo para 2,527% e 34,4 pontos base nas obrigações a 10 anos, de 3,011% para 3,355%.

O atual contexto requer uma gestão mais criteriosa das janelas de emissão, de modo a garantir condições de financiamento eficientes e uma execução adequada das operações em mercado primário.

O movimento mais acentuado nos títulos de curto prazo não é acidental. As obrigações a dois anos são especialmente sensíveis às expectativas sobre a política monetária do Banco Central Europeu (BCE). Quando os investidores antecipam que a escalada geopolítica pode travar o ciclo de descidas de juros, ou mesmo reverter parte dos cortes já realizados, o impacto faz-se sentir de forma mais imediata nos títulos de maturidade mais curta, que são os que mais rapidamente refletem as mudanças esperadas na taxa diretora da autoridade monetária.

Questionado sobre o impacto do conflito na estratégia de gestão da dívida, o IGCP garantiu ao ECO não ter registado “alterações significativas” na sua abordagem, reafirmando o “compromisso com um padrão de atuação assente na previsibilidade e numa comunicação regular e transparente com o mercado”.

Gestão “mais criteriosa” das janelas

Ainda assim, a agência liderada por Pedro Cabeços admitiu que “o atual contexto requer uma gestão mais criteriosa das janelas de emissão, de modo a garantir condições de financiamento eficientes e uma execução adequada das operações em mercado primário”. Uma nota de cautela que, no jargão dos mercados, vale tanto como um aviso.

Até esta sexta-feira, o IGCP tinha emitido 9,6 mil milhões de euros em obrigações do Tesouro, o equivalente a cerca de 40% do objetivo de 24 mil milhões de euros de emissão anual para este instrumento, segundo o programa de financiamento da República.

Contudo, o ambiente de tensão geopolítica tornou as janelas de mercado mais estreitas e imprevisíveis, como ficou evidente a 8 de abril, quando as yields a dez anos chegaram a negociar acima de 3,5% na véspera de um leilão, antes de caírem 20 pontos base numa só sessão após o anúncio de um cessar-fogo temporário por parte de Donald Trump.

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Portugal na companhia dos BIFS

O aumento do custo de financiamento não é uma particularidade portuguesa, pelo contrário. Num fenómeno que levou alguns analistas a resgatar o conceito dos “PIIGS”, desta vez rebatizando os países mais pressionados de “BIFS” (Britain, Italy, France), a tensão geopolítica desencadeou uma vaga de pressão vendedora nos mercados obrigacionistas de toda a Zona Euro.

Itália e França figuram entre os países da área do euro com os maiores aumentos de yields no mercado secundário. Nos títulos italianos a 10 anos, o aumento da taxa atingiu 51 pontos base, empurrando a taxa para 3,79%; em França, a yield dos títulos a 10 anos saltou 44 pontos base para 3,66%, atingindo em certos momentos o nível mais elevado desde 2009.

Portugal, graças a uma dívida pública equivalente a 89,7% do PIB no final de 2025 e a um excedente orçamental — o saldo das administrações públicas atingiu 0,7% do PIB em 2025 — mantém-se numa posição mais confortável do que os seus pares do Sul da Europa.

O IGCP tem de navegar um calendário de vencimentos concentrado em julho e no terceiro trimestre, num contexto em que os custos de emissão subiram, as janelas de mercado tornaram-se mais imprevisíveis e o conflito no Médio Oriente mantém os investidores em modo de cautela.

Calendário pressiona

Além da pressão do contexto geopolítico, o calendário da dívida pública deste ano apresenta alguns pontos de pressão à equipa de Pedro Cabeços. O Estado precisa de angariar 21.370 milhões de euros para cobrir os vencimentos de dívida que ocorrem até ao final do ano, e a concentração temporal desses pagamentos torna a gestão particularmente exigente.

• O mês de julho é o pico de pressão. A 17 desse mês vencem 1.964 milhões de euros numa linha de Bilhetes do Tesouro e quatro dias depois, a 21 de julho, vencem 9.275 milhões de euros de uma linha de Obrigações do Tesouro emitida há dez anos. Só em julho, o Estado terá de mobilizar 11.239 milhões de euros, o que representa mais de metade das necessidades de refinanciamento do Tesouro até ao final do ano.
• Para este mês, a atenção de Pedro Cabeços recai para 22 de maio, com o vencimento de 1.963 milhões de euros de uma linha de Bilhetes do Tesouro. E para o final do ano, em novembro, está programado o vencimento de mais 2.125 milhões de euros em Bilhetes do Tesouro.
• A par dos vencimentos de mercado, 2026 traz consigo uma obrigação de peso no capítulo dos empréstimos oficiais: o pagamento de 4,2 mil milhões de euros ao Mecanismo Europeu de Estabilização Financeira (MEEF), dividido em duas tranches: 2.000 milhões em setembro e 2.200 milhões em outubro. O IGCP confirmou ao ECO que esta amortização “encontra-se incorporada nas necessidades brutas de financiamento do Estado para o ano, estando refletida no programa de financiamento anunciado no final de dezembro de 2025”.

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A dívida barata da troika que Portugal ainda está a pagar

O MEEF foi criado em 2010, no rescaldo da crise da dívida soberana europeia, como um instrumento da Comissão Europeia para prestar assistência financeira a países da UE em dificuldades graves.

Portugal recorreu a este mecanismo entre 2011 e 2014, durante o Programa de Assistência Económica e Financeira (PAEF), tendo recebido um total de 24,1 mil milhões de euros de empréstimos do MEEF — verba que foi vital para evitar o colapso do financiamento do Estado numa altura em que Portugal estava praticamente excluído dos mercados. Em troca, Portugal comprometeu-se a um ambicioso programa de consolidação orçamental e reformas estruturais, supervisionado pela “troika” — Comissão Europeia, BCE e FMI.

O empréstimo do MEEF tem um custo estimado de 1,9%, uma maturidade média de 20,4 anos desde a data de desembolso e um saldo vivo de 19,8 mil milhões de euros no final de março. É, por isso, um financiamento barato quando comparado com as condições de mercado atuais e essa vantagem tem levado Portugal a gerir de forma criteriosa o calendário dos seus reembolsos.

No final do ano passado, o Estado adiantou-se ao calendário: a 22 de dezembro de 2025, o IGCP reembolsou antecipadamente 2,5 mil milhões de euros ao MEEF, por via da amortização integral de 1,8 mil milhões de euros de um empréstimo com vencimento a 5 de dezembro de 2028 e por uma amortização parcial de 700 milhões de euros de um empréstimo com maturidade a 22 de abril de 2031.

A operação, além de reduzir o encargo com juros futuros, tinha um objetivo estratégico claro: suavizar o perfil de reembolsos nos anos seguintes, aliviando a pressão sobre a tesouraria do Estado. “Dependendo das condições de mercado, Portugal poderá, nos próximos anos, continuar a efetuar reembolsos antecipados dos seus empréstimos oficiais”, deixou o IGCP em aberto na altura.

O cenário que se desenha para os próximos meses é de uma gestão exigente num ambiente de maior incerteza. O IGCP tem de navegar um calendário de vencimentos concentrado em julho e no terceiro trimestre, num contexto em que os custos de emissão subiram, as janelas de mercado tornaram-se mais imprevisíveis e o conflito no Médio Oriente mantém os investidores em modo de cautela.

A boa notícia é que Portugal parte de uma posição de solidez orçamental rara na história recente do país: dívida a cair, excedente primário de 3.058 milhões de euros entre janeiro e fevereiro, e ratings da dívida pública em território de investimento com perspetiva positiva em várias agências, como a S&P, a Fitch e a Scope manterem o outlook positivo sobre Portugal. A resiliência está lá. A questão é se o contexto externo deixará o IGCP aproveitá-la.