Os desafios e as restrições financeiras e orçamentais de Portugal

Os economistas Joaquim Miranda Sarmento e João Moreira Rato escreveram um ensaio para o ECO e identificaram quatro pontos críticos que exigem a consolidação das finanças públicas.

Com a aprovação do Orçamento do Estado para 2017 no Parlamento, e apesar da decisão da Comissão Europeia de avaliar o Orçamento do Estado para 2017 (OE/2017) com um ‘risk of non compliance’, as questões orçamentais estarão porventura longe da ribalta das notícias e do foco de atenção dos Portugueses durante algum tempo. Porventura até março, quando o INE revelar o valor (ainda provisório) do défice de 2016.

Depois dos últimos anos, o país deseja esquecer que ainda existem fortes condicionantes orçamentais. É um facto que entre 2010 e 2015 o ajustamento orçamental foi extremamente duro. Passámos de um défice nominal de cerca de 11% do PIB para um valor em torno dos 3%, e passámos de um défice estrutural acima dos 8% para um valor em torno dos 2%.

Contudo, é necessário ter presente que a tarefa de consolidação orçamental está longe de estar terminada, embora, neste momento, não tenha o nível de exigência/emergência que se impôs em 2010/2011.

A consolidação das finanças públicas é crucial para garantir que Portugal está preparado para fazer face a quatro desafios cruciais nos próximos anos:

  • Satisfazer as necessidades de financiamento anuais do Estado Português;
  • Manter uma carga fiscal aceitável e que permita que Portugal seja competitivo;
  • Capacidade de reação a choques económicos negativos;
  • Cumprimento das regras Europeias.

Em cada ano, o Estado Português tem de se financiar no mercado de dívida pública; seja através de colocações no retalho, em investidores institucionais domésticos ou internacionais; o equivalente ao défice nas contas públicas em cash, adicionando, outras necessidades de financiamento que possam surgir (por exemplo para recapitalizar a Caixa Geral de Depósitos ou para emprestar ao Fundo de Resolução no caso do Novo Banco) e os vencimentos da dívida de médio e longo prazo. (Simplificando, assumimos que os Bilhetes de Tesouro se vão mantendo no mesmo montante e vão sendo refinanciados pelos investidores).

Estas necessidades de financiamento são tanto maiores quanto maior for o défice, são inflacionadas por situações excecionais como a recapitalização da Caixa ou a situação do Banif, e quanto mais dívida vence durante o ano. Estes reembolsos serão tanto maiores quanto mais concentrados os vencimentos no tempo e quanto maior o stock de dívida. Neste momento como veremos, mais à frente, o que o Estado tem de financiar todos os anos ainda implica uma grande vulnerabilidade às condições de mercado e ao apetite dos investidores por exposição a Portugal.

Só uma redução sustentável de dívida para valores inferiores permitirá dar ao país mais espaço para respirar. Mesmo uma gestão cautelosa dos vencimentos, apesar de quando possível ser aconselhável, depende do apetite dos investidores. Uma menor dependência dos investidores passa sempre por uma redução da dívida publica.

Por outro lado, um nível de despesa pública elevado implica um aumento da carga fiscal ao longo do ciclo económico. Esta evidência associada a uma rigidez elevada de boa parte da despesa torna muito difícil a Portugal ser competitivo. Investidores e empregados com elevada mobilidade tenderão a evitar países com carga fiscal muito elevada como Portugal, já para não falar no desincentivo ao investimento proveniente da imprevisibilidade normalmente associada a aumentos de impostos num contexto em que é difícil reduzir despesa.

O elevado nível de dívida pública também torna Portugal mais vulnerável a choques económicos negativos. Se em tempos de crescimento, a opção seguida é ir diminuindo o défice nominal à custa de ajustamentos cíclicos, de aumentos na receita e diminuição da despesa obtidos graças ao maior crescimento do PIB (menos desempregados, mais receita de IRS…), em tempos de dificuldade não vamos ter outra hipótese do que voltar a ter de fazer os cortes mais difíceis. A outra alternativa seria aumentar a dívida que a estes níveis e em tempos de dificuldade económica constitui uma alternativa muito limitada já que será nesse contexto que os investidores terão menos interesse.

‘Last but not least’, como diriam os ingleses, Portugal sendo membro da Zona Euro ainda está muito condicionado pelas regras Europeias que, com o intuito de evitar que no caso de choques negativos a ajuda tenha de vir da Europa, nos condicionam a manter a disciplina orçamental e a intenção de reduzir a dívida pública. Desta forma, devemos ter a consciência de que Portugal ainda enfrenta várias restrições orçamentais.

Por mais que nos tentemos convencer do oposto, a verdade é que existe uma “restrição orçamental intemporal”, isto é, quando um país gera défices, inevitavelmente tem de financiar esses défices com mais dívida. E mais dívida significa, no futuro, ou menos despesa, ou mais impostos. A equação é inevitável: mais défice gera mais dívida que gera mais impostos no futuro.

Depois de estabelecida esta equivalência entre défices e dívida, estamos em posição de elaborar sobre os quatro desafios enumerados acima:

Satisfazer as necessidades de financiamento anuais

  1. Necessidades brutas de financiamento da dívida pública em cerca de 15-20 mil milhões de euros por ano (10% do PIB) 

    O elevado valor da dívida pública (130% PIB, ou seja, cerca de 240 mil M€), a concentração de vencimentos até 2026 e os défices orçamentais anuais, fazem com que a Portugal tenha, para a próxima década, entre Obrigações do Tesouro (“OTs”) e pagamentos à “troika”, de se financiar em torno dos 15-20 mil M€/ano. Veja-se o ano de 2017: o Estado prevê 12,3 mil M€ para as necessidades líquidas de financiamento (défice e recapitalização da CGD) e 6,6 mil M€ em reembolso de dívida de médio e longo prazo. Não consideramos uma hipotética diminuição no stock de 23 mil M€ de Bilhetes de Tesouro, que vão sendo refinanciados anualmente em boa parte junto dos bancos, e o reembolso da dívida do FMI que está planeada para 2017 apenas por opção do atual governo.Assim, estas necessidades implicariam, para 2017, emissões de médio e longo prazo (OTs) da ordem dos 14 mil M€ e de emissões de retalho líquidas da ordem de 1,5 mil M€. Somando a estas emissões cerca de três mil M€ de utilização da almofada de liquidez, estão satisfeitas as necessidades de financiamento. Como se pode ver no perfil de reembolsos das OTs e dos empréstimos da “troika” representados no gráfico abaixo, os reembolsos ainda se tornam mais agressivos entre 2019 e 2021 do que em 2017 ou 2018. Estes, se associados a défices públicos da mesma magnitude, implicarão necessidades de financiamento ainda superiores. Este facto é tanto mais relevante que por essa altura já não se espera que as medidas de ‘Quantitative Easing’ tomadas pelo BCE ainda se mantenham em vigor.
    tabela2

  2. Agências de rating atentas à evolução da dívida pública 

    Um dos fatores decisivos para poder satisfazer estas necessidades de financiamento anuais são as agências de rating. E isto por duas razões específicas. A primeira é que a a dívida soberana de Portugal só qualifica como ‘investment grade’ numa agência (a DBRS). Este rating da DBRS é que sustenta a elegibilidade da dívida pública junto dos programas do BCE que têm sido muito importantes para garantir a colocação anual destes montantes de dívida de médio e longo prazo. O acesso ao programa de ‘Quantitative Easing’ referido acima está dependente deste rating. Segundo, porque um ‘downgrade’ ou ‘negative Outlook‘ por alguma agência de rating poderia ser visto como um sinal indicando o inicio de um ciclo negativo de ações de rating, nefasto para os investidores. Assim, tornar-se ia mais difícil cumprir os objetivos de colocação anuais indicados acima.

  3. Apetite dos investidores condiciona a capacidade de refinanciamento e a taxa de juro em novas emissões 

    O apetite dos investidores em absorver os montantes indicados acima não deve ser dado como adquirido. Falámos já do sinal negativo para os investidores que constituiria um ‘downgrade’, mas um aumento dos juros a partir de um certo nível absoluto e/ou relativo em relação à Espanha, por exemplo, poderia ter efeitos similares. A partir de certos níveis de taxas de juro, certos investidores de longo prazo tenderão a evitar a dívida pública Portuguesa como já evitam a grega. Não se trata no curto prazo de uma questão de custo da dívida já que só uma parte da dívida total se refinancia todos os anos e, assim, a taxa de juro média que se paga sobre a dívida total demora tempo a aumentar significativamente, mas de um efeito dissuasor para investidores mais conservadores mas também mais leais.

Manter uma carga fiscal aceitável para que Portugal possa ser competitivo

  1. Despesa primária em linha com os nossos concorrentes 

    Se Portugal deseja ser competitivo, terá de reduzir a sua carga fiscal e alinhar a sua despesa primária com os seus concorrentes: os países do Sul e do Leste da Europa. A despesa primária de Portugal representa em 2016 algo em torno dos 42% do PIB, enquanto a média dos países do sul e leste da Europa ronda os 35%-36%. Desta forma, se quisermos reduzir o peso do Estado e consequentemente a carga fiscal, cumprindo ao mesmo tempo as obrigações orçamentais decorrentes do Euro, teremos de reduzir a despesa primária em 4-5 p.p. do PIB (qualquer coisa como sete a nove mil milhões de euros). Contudo, Portugal tem uma estrutura populacional muito mais envelhecida que a maioria dos outros países (exceto Espanha). Ou seja, esta redução é feita com um peso das prestações sociais muito superior em Portugal (19% do PIB) que na maioria dos restantes países.

  2. Pressão de aumento da despesa com o envelhecimento populacional 

    Esta restrição é de médio e longo prazo, e resulta no aumento da despesa com pensões e saúde decorrentes do envelhecimento populacional. Esse aumento, conjugado com a redução da população ativa, colocará ainda maior pressão nas Finanças Públicas.

Cumprimento das regras Europeias

  1. Défice orçamental abaixo dos 3% A criação do Euro e a assinatura do Pacto de Estabilidade e Crescimento impuseram, desde 1997, um objetivo orçamental de um défice nominal inferior a 3% do PIB. O tratado prevê que existam sanções sempre que os valores sejam ultrapassados, salvo em duas circunstâncias:– Os défices excessivos sejam excecionais e temporários, tendo sido originados por um evento não controlável pelo estado membro (o caráter excecional tem de ser validado pelas projeções da Comissão Europeia)

    – Os défices excessivos sejam resultado de uma recessão económica (quebra de pelo menos 2% do PIB num ano).

    Pese embora as previsões do governo apontem para um défice em 2016 de 2,5% (com a Comissão Europeia e outras entidades a preverem um défice mais próximo dos 3%), esta restrição manter-se-á como uma forte condicionante nos próximos anos: um abrandamento económico, que gere uma quebra nas receitas pode levar o défice para valores novamente em torno ou acima do limite dos 3%. Refira-se que um défice abaixo dos 3% obriga a um saldo primário (défice sem juros da dívida pública) com um excedente mínimo de 1,5%. Neste momento, para 2016, a previsão do governo é de um défice de 2,5% e um saldo primário com um excedente de 2%. Naturalmente, um maior crescimento económico torna este objetivo, do défice nominal mais fácil de atingir e de manter.
  2. Dívida Pública abaixo dos 60% do PIB 

    Além da regra do limite de défice de 3% do PIB, o Pacto de Estabilidade e Crescimento previa também um limite de 60% do PIB para a despesa pública. Neste momento a dívida pública Portuguesa é superior a 130%. Este valor elevado da dívida pública torna as próximas restrições mais exigentes.

  3. Saldo estrutural com objetivo de médio prazo de 0,25% 

    Esta é, no curto e médio prazo, a principal restrição que Portugal enfrenta em matéria orçamental. Antes de mais, a definição de saldo estrutural consiste em retirar ao défice nominal os efeitos do ciclo económico (componente cíclica) e os efeitos de medidas temporais (‘one-off’). Pese embora toda a discordância e oposição que o governo tem demonstrado em Bruxelas face ao cálculo do saldo estrutural, sobretudo a sua componente cíclica (que implica estimar o “hiato do produto”, isto é, a diferença entre o PIB real – observável – e o PIB potencial – estimado), as regras existem, foram aprovadas por todos os Estados membros da zona Euro, e em Portugal, foram aprovadas pelo Parlamento. O não cumprimento das regras orçamentais coloca o país sob apertada vigilância da Comissão Europeia, contribuindo para o aumento da perceção de risco por parte dos mercados.Apesar de as regras do Tratado Orçamental referirem que o objetivo do saldo estrutural é atingir um valor de -0,5% (ou seja, um défice estrutural de 0,5% do PIB), dado o elevado valor da dívida pública, a Comissão Europeia decidiu em 2015 que Portugal teria um objetivo de médio prazo mais exigente, de -0,25%. Por aqui se começa a ver como uma dívida elevada condiciona, e muito, as decisões que os países podem tomar no curto e médio prazo.Neste momento, Portugal tem um défice estrutural em torno dos 2%. Para chegar ao objetivo de 0,25%, Portugal terá de reduzir o défice estrutural em 0,6 p.p. por ano. Saliente-se novamente: a melhoria do ciclo económico não terá nenhum impacto na redução do défice estrutural. Apenas as medidas discricionárias melhoram a posição estrutural das Finanças Públicas. Ou seja, para atingirmos o objetivo de reduzir o défice estrutural em 0,6 p.p., precisamos de aumentar impostos e/ou reduzir despesa em torno dos 1.200 milhões de € por ano, durante 3 anos (2018, 2019 e 2020, dado que para 2017, embora no OE existe um objetivo de redução de 0,6 p.p., a Comissão Europeia já veio reduzir essa previsão para 0,3 p.p. E estamos em crer que o saldo estrutural não terá nenhuma melhoria no próximo ano).
    Portanto, esta restrição implica, nos próximos 4-5 anos, um ajustamento de quatro mil milhões de euros através do aumento da carga fiscal ou do corte da despesa. Sendo que na despesa, dificilmente haverá margem para reduzir o investimento público (em 2016 será de 1,7% do PIB, o valor mais baixo de sempre). Assim, a redução da despesa terá de ser feita na despesa corrente primária: ou seja, nos consumos, mas sobretudo em salários e pensões. Para Portugal atingir um défice estrutural de 0,25%, precisa de um défice nominal de 1% do PIB. Isso implica um excedente primário de 3,5%.

  4. Redução da dívida pública em 5% da diferença do saldo atual e do limite de 60% do PIB 

    O Tratado Orçamental trouxe uma nova restrição orçamental: os Estados que tenham uma dívida pública acima do limite dos 60% têm de reduzir essa diferença em 5%/ano. Tomemos o exemplo de Portugal: com uma dívida pública de 130%, essa diferença de 70% obriga a uma redução de 3,5 pontos percentuais por ano. Aqui o crescimento económico ajuda a atingir este objetivo. Se o crescimento nominal do PIB (real + deflator) for superior à taxa de juro média da economia, então excedentes primários permitem uma redução mais acentuada da dívida pública. Neste momento, com um excedente primário de 2% e um crescimento nominal em torno dos 2,5%, o stock da dívida em percentagem do PIB mantém-se estável nos 130%. Com este excedente primário de 2%, para atingir o objetivo de redução da dívida pública a economia tem de crescer 4,5% (nominais, o que se o deflator estiver nos 1,5%, implica um crescimento real de 3%). Se a economia só continuar a crescer em torno dos 2,5% (nominais), será preciso um saldo primário excedentário em 4% do PIB. Face ao objetivo de um défice estrutural de 0,25% (o que recorde-se implica um excedente primário de 3,5%), então “bastará” que a economia cresça, nominalmente, em torno dos 2,7%.

  5. Crescimento da despesa corrente inferior ao crescimento económico 

    Outra das restrições orçamentais que foram criadas em 2010-2011, na sequência da aprovação do ‘six-pack‘ e do ‘two-pack’, foi que para os países que ainda não atingiram o seu objetivo de médio prazo relativamente ao défice estrutural, a despesa corrente têm de ter um crescimento inferior à média do crescimento económico (nominal), dos últimos 3 anos. Esta é uma restrição menos relevante, dado que para cumprir o ajustamento de 0,6 p.p. do PIB no défice estrutural e a redução da dívida pública atrás descrita, será praticamente impossível aumentar significativamente a despesa pública.A menos que se pretenda aumentar ainda mais os impostos, tornando a carga fiscal verdadeiramente incomportável. Assim, a despesa corrente não poderá crescer mais que um valor em torno dos 1,5%-2%/ano. Considerando as pressões orçamentais, nomeadamente na Saúde e na Segurança Social, este limite, associado às restantes restrições já enunciadas, obrigam a uma redução significativa de despesa nas outras áreas.

Capacidade de reação a choques económicos negativos

Como se pode deduzir do que foi discutido acima, caso a economia Portuguesa sofra outro choque negativo nos próximos anos, dificilmente as autoridades terão muito espaço de manobra de forma a evitar uma redução muito dura na despesa pública. Esta redução terá de ser executada a contraciclo, ou seja, em tempos de dificuldade, quando não deveria ser feita, amplificando os efeitos nefastos desse choque. E teria de incidir onde mais custa, pensões e salários, já que não existe muita alternativa. Quando esse choque vier, será mais difícil ao Estado financiar-se sem demonstrar mais uma vez uma forte disciplina nas contas públicas. Este incremento na disciplina orçamental tenderá a ser sobre dimensionado quando comparado com o esforço necessário se este for feito ao longo do tempo. O aumento de impostos será uma tentação de execução mas cada vez mais difícil.

Em síntese:

Em 2016, Portugal poderá ter um défice nominal abaixo dos 3% do PIB, estimando o governo um valor em torno dos 2,5%, o que representa um excedente primário de 2% e um défice estrutural (sem o efeito do ciclo económico e de medidas pontuais) de 2%.

Afigura-se que, estando o défice abaixo do limiar dos 3%, os problemas orçamentais de Portugal reduziram-se, ou no limite, estarão resolvidos. Puro engano.

Até 2020, Portugal terá de reduzir o seu défice estrutural em 0,6 pontos percentuais por ano, até atingir um défice de 0,25% e cumprir com as suas obrigações europeias. Isso implica medidas de ajustamento na receita e/ou despesa de 1200 milhões de euros/ano, num total de 4-5 mil milhões de euros durante os próximos quatro anos.

Atingir esse défice estrutural de 0,25% implica ter um défice nominal de 1%, o que significa um excedente primário de 3,5%. Adicionalmente, se a economia não crescer, manter défices em torno dos 3% implica que o stock da dívida pública não se reduzirá face ao valor de 130% do PIB em 2016. Portugal necessita de reduzir a sua dívida pública em 3,5 pontos percentuais do PIB. Sem crescimento económico, só o conseguirá fazer se atingir o défice estrutural de 0,25%, dado o elevado excedente primário que isso representa.

Mas o esforço de redução de despesa é essencial para trazer a dívida para níveis que permitam baixar as necessidades de financiamento anuais. É essencial, para dar confiança aos mercados para continuarem a financiar o Estado Português ao ritmo de 15-20 mil milhões de euros/ano, com taxas de juro baixas.

Além disso, Portugal precisa de alinhar a sua despesa primária com os países do sul e leste da Europa para poder ser competitivo na atração de investimento estrangeiro, o que implica passar dos 40% para 35% do PIB. E isto num contexto de envelhecimento populacional que coloca cada vez maior pressão nos gastos com pensões e saúde.

Portugal precisa de acelerar o seu ritmo de diminuição de dívida pública para não ser apanhado outra vez em situação frágil quando a economia voltar a entrar em recessão. E é inevitável que o ciclo económico volte a trazer más noticias no futuro. E nesse momento futuro é provável que já não possamos contar com políticas de acomodação por parte do BCE da mesma magnitude das que existem hoje.

O caminho orçamental à nossa frente ainda é estreito e difícil. Só um grande esforço coletivo permitirá ao país chegar a bom porto.

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